A tolice do VinFast SPAC terminará em lágrimas

Sep 16, 2023

Quando a fabricante vietnamita de veículos elétricos VinFast Auto Ltd. anunciou planos de abrir o capital nos EUA em maio, eu disse que o negócio altamente valorizado marcava o retorno da tolice do SPAC e que as ações provavelmente seriam voláteis devido ao baixo número de ações disponíveis para negociação .

Em retrospectiva, estes foram grandes eufemismos. Depois de concluir uma fusão de cheque em branco no início deste mês, a capitalização de mercado da VinFast disparou para US$ 190 bilhões no fechamento de segunda-feira – tornando-a a terceira montadora mais valiosa do mundo, atrás da Tesla Inc. Nhat Vuong é hoje uma das pessoas mais ricas do mundo, porque as entidades que ele controla possuem quase todas as ações da VinFast.

No entanto, estes valores no papel são essencialmente sem sentido e provavelmente terão vida curta. Uma fração minúscula dos 2,3 mil milhões de ações em circulação está disponível para negociação. Não é preciso muito para bombear um pequeno float, e os investidores de varejo aproveitaram-se alegremente. Nos últimos pregões, todo o float mudou de mãos em um dia e o valor dessas ações aumentou cerca de 8 vezes.

Embora a VinFast seja difícil de vender a descoberto e a grande maioria das ações seja regida por acordos de lock-up e ainda não possa ser vendida, os especuladores da VinFast estão brincando com fogo: os fundamentos financeiros da montadora são ruins e seus veículos receberam críticas contundentes.

Os arquitetos desta transação – VinFast e Black Spade Acquisition Co., com sede em Hong Kong – deveriam saber que as ações poderiam decolar assim.

Comecei a escrever sobre SPACs de baixa flutuação há dois anos. Desde então, houve vários casos de empresas apoiadas pelo SPAC abrindo o capital com pequenos carros alegóricos e, em seguida, disparando brevemente - em alguns casos, enriquecendo os membros da empresa no processo.

A causa é sempre a mesma – resgates elevados – uma forma elegante de dizer que a maioria dos acionistas do SPAC exige o seu dinheiro de volta em vez de financiar a fusão. Ao resgatar, os acionistas do SPAC estão efetivamente dizendo: Não achamos a avaliação convincente. Ao licitarem as ações após a conclusão da fusão, os investidores de retalho estão efetivamente a dizer: Não nos importamos.

No caso da VinFast, 92% dos acionistas zombaram do suposto valor patrimonial de US$ 23 bilhões e resgataram. Como tão poucos acionistas apoiaram o acordo, os fundadores da Black Spade foram forçados a fornecer uma proteção financeira para garantir que o mínimo acordado de US$ 30 milhões em dinheiro fosse levantado.

Esses resgates elevados deixaram um float de apenas 1,3 milhão de ações, embora agora possa haver mais: este registro mostra que quase 3 milhões de ações foram liberadas das restrições de bloqueio no início deste mês por acordo mútuo entre VinFast e o patrocinador SPAC.

Quase 15 milhões de warrants para adquirir ações da VinFast também se tornarão exercíveis em breve, incluindo aqueles de propriedade da Black Spade, mas caso contrário, as ações do patrocinador SPAC ficarão bloqueadas por um ano, enquanto as da Vuong ficarão bloqueadas por 180 dias, de acordo com o prospecto.

Em teoria, a VinFast poderia tentar capitalizar o seu elevado valor no mercado de ações através de uma oferta secundária – certamente precisa do dinheiro. A empresa tinha apenas US$ 159 milhões em caixa no final de março e quase US$ 6 bilhões em perdas acumuladas. No entanto, vender mais ações provavelmente faria com que o preço caísse, porque um float maior tornaria mais difícil a compressão.

Surpreendentemente, a gigante de private equity KKR & Co Inc. parece ter um cavalo nesta corrida. KKR, Qatar Holding LLC e Seatown Holdings International Pte, com sede em Cingapura. Ltd (de propriedade indireta da Temasek Holdings Pte.) estavam entre os investidores que no ano passado emprestaram um total de US$ 625 milhões à controladora Vingroup JSC.

Esses títulos podem ser trocados por ações da VinFast, afirma o prospecto, embora só seis meses após a conclusão da fusão SPAC. Portanto, embora no papel a opção da KKR seja agora muito valiosa, estou cético quanto à possibilidade de ela tirar vantagem imediatamente.

A VinFast planejou originalmente abrir o capital por meio de um IPO regular subscrito por grandes bancos que costumam fazer extensas due diligences. Abandonou esse plano no início deste ano em favor do SPAC, sem explicar porquê. A parceria com um SPAC significou que os investidores institucionais não validaram o valor do negócio e a Black Spade decidiu renunciar à busca de uma opinião justa.